債市將遭血洗？

2015年 05月 11日

債市開始由興奮轉為焦慮。為債券持有者帶來亮麗回報的因素同樣可令債券投資業績一敗塗地，即低收益率和債券回報計算方式的綜合影響。

債券走勢也許乏善可陳。但在國債出現急速回落的情況下，所有投資者都應留意這一點。10年期美國國債收益率僅三週時間內就反彈超過0.2個百分點，德國基準國債收益率從0.05%飆升至0.50%左右。在國債表現良好（收益率下跌，價格上漲）時，投資者會面臨大量買入長期國債的誘惑。這不僅是因為長期國債提供的收益率通常高於短期國債，也因為債券投資回報的計算方式意味著長期國債可帶來高額回報。

以去年美國國債的投資回報為例。巴克萊 Barclays 指數數據顯示，未來5-10年到期的美國國債的投資回報為6.4%，而未來20年期或更長時間到期的美國國債的投資回報率則達到27.5%。造成這一差距的原因就是“久期”的力量。

久期衡量的是債券價格與收益率變動之間的關係。當收益率出現相同變動時，久期較高的債券（通常為期限較長的債券）的價格波動要大於久期較低的債券。由此可見，久期類似於一種提高收益率的槓桿工具。遺憾的是，這一規則反過來也成立。如遭遇拋售，期限較長、久期較高的債券表現會很差。且在當前利率如此之低的環境下，價格大幅下跌可能使數十年的收益化為烏有。

以2062年到期的奧地利國債為例。在4月底漲至高點時，其價格為面值的220%，收益率僅為0.75%。考慮到未來47年期間內各種可能出現的情況（可參考歐洲1968年至今的歷史），這一收益率非常之低。

上週五，該債券收益率報1.39%，上漲了不到一個百分點。然而該債券的價格下跌了近五分之一，降至面值的182%。來自 Tradeweb 的數據顯示，若收益率上升0.1個百分點，則將推動價格再下降五個百分點。對於那些習慣於認為債券相對穩定且波動性必然小於股票的投資者而言，該債券對於收益率波動如此強烈的敏感度將令他們感到詫異。與之相比，短期債券能更好地抵禦波動風險。這不僅是因為這類債券久期更低，還因為其收益率曲線也受到央行超低利率政策的支撐。

比如2年期德國國債收益率從-0.27%升至-0.21%，價格只是小幅下跌，從面值的100.5%跌至100.4%。而且隨著時間推移，一種名為“回歸面額”的特性會消除短期債券價格錯位現象。換言之，債券離到期日越近，其價格就會越接近面額。

但久期不僅僅與到期日有關，還關乎票面利率。總體而言，票息越高、收益率越高的債券久期越短。這是因為隨著時間推移，債券持有人從此類債券存續期中獲得的投資回報所佔比例更大，而債券到期時最後一筆還款相對於總投資回報的比例更小。相比之下，低票息債券最後一筆還款相對於總投資回報的比例更大。

目前利率極低，政府和企業一直在發行超低票息的債券。這使得債券久期變長、風險變大。所以當央行開始朝著更加正常的水平加息時，投資者尤其易受衝擊。圍繞量化寬鬆政策的樂觀情緒起初推動債券價格飆升，然而等央行停止提供刺激時，其回落也會非常慘重。這只是個數學問題。